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文 | 张佳儒

“胖改”一年多，投资者没等来永辉超市业绩逆袭，却等来公司“伸手要钱”。

7月30日晚，永辉超市披露定增预案，拟募资39.92亿元，其中大部分用于“门店升级改造项目”。

永辉超市按照胖东来模式调改，始于2024年5月初。当时，公司高管亲赴许昌，拜访胖东来董事长于东来。会面之后，永辉超市“胖改”拉开序幕。

2025-08-03，永辉全国首家胖东来模式调改店开业。2025-08-03，永辉全国6店同开，“胖改”开业门店达到100家。6月15日单日，6家开业门店合计客流76000人次，商品交易总额（GMV）近1000万元。

与“胖改”门店火热鲜明对比的是，永辉超市业绩数据显得冰冷。7月中旬，永辉超市发布业绩预告，预计2025年上半年归母净利润亏损2.40亿元，相比2024年上半年盈利2.75亿元，业绩出现明显下滑。

值得关注的是，永辉“胖改”之路迈入规模化、系统化的“百店时代”，为何越改越亏，还需要通过定增向市场伸手要钱？

“胖改”一年多，越改越亏，越改越贵？

永辉超市，国内超市行业的巨头，2010年在上交所上市，被称为“生鲜第一股”。巅峰时期，永辉超市门店数量超1000家，年营收超900亿元，还是国内第一个市值超千亿的商超企业，风光无两。

然而自2021年起，永辉超市的业绩遭遇困境，营收从当年的 910.62 亿元逐步回落，到 2024 年已降至 675.74 亿元；归母净利润连续4年亏损，累计亏损金额95亿元。

业绩重压之下，永辉超市这位昔日巨头选择放下身段，走上了向胖东来拜师取经的道路。

2024年5月，永辉超市董事长张轩松、时任CEO李松峰携团队前往河南许昌拜访胖东来董事长于东来。随后，于东来决定帮扶调改永辉超市。

经过一年多的实践，截至2025-08-03，永辉超市调改门店总数达124家，开业门店达到100家。长江证券研报显示，截至3月底，永辉超市41家开业满3个月的“稳态调改店”3月单月实现利润1470万元、一季度累计实现利润7472万元。

无论是调改门店数量还是“稳态调改店”的业绩数据，都说明永辉超市转型成果初显。但从整体业绩数据来看，形势依然不容乐观：公司预计2025年半年度归母净利润亏损2.4 亿元，扣非净利润亏损高达8.3亿元，均由盈转亏。

为什么越改越亏？

业绩预告中，永辉超市提到几大原因：门店调改需经歇业装修、设备投入、资产报废、重开支出、人员技能提升等过程；报告期内关闭227家亏损门店，产生租赁及人员赔偿、商品出清、资产报废等成本；同时对供应链进行改革，完成大量供应商和商品的升级汰换。

在这些成本当中，门店调改无疑是“烧钱”的重头戏。

方正证券1月份发布的研报认为，永辉超市2024年调改门店单店调改费用800万，同时调改店还需10-20天左右的闭店改造。东吴证券研究员去年11月根据实地调研情况测算，永辉调改门店“改造投入800-900万”。

根据券商分析，永辉超市单店调改费用在800万以上。2025年以来，永辉超市的单店调改从早期试点进入规模化复制阶段，调改成本或已出现下降。

7月下旬，河南广播电视台旗下媒体报道，永辉超市副总裁、全国调改项目负责人王守诚曾表示,目前，永辉单家门店的调改投入从500万至800万元不等。

永辉超市最新定增公告显示，公司投资55.97亿元的门店升级改造项目，具体为拟对298家门店进行“胖东来模式”调改升级，包括建筑工程投资、设备购置及安装、铺货及其他费用。

平均计算下来，298 家门店单店调改需耗费1878万元，这一数据远远超过了券商和永辉超市高管此前所说的调改投入。

那么，永辉超市疑似“越改越贵”，究竟是什么原因？是与券商和公司高管所言的改造范围、改造标准不同，比如券商测算可能不含铺货、人员培训等长期投入，而定增包含全链条费用，还是永辉在规模化调改过程中出现了成本飙升的问题呢？有待观察。若真是成本飙升，无疑会吞噬一部分利润。

无论何种原因，若按照55.97亿元的调改预算，永辉超市的资金已经很紧张。2025年一季度末，公司货币资金为49.95亿元，仅调改门店就将大幅消耗货币资金。此外，募投项目的物流仓储升级改造项目和补充流动资金或偿还银行贷款，还预计投资7.79亿元。

根据多家券商分析师预测，永辉超市2025年将继续亏损，盈利或在2026年实现。在永辉超市调改加速的背景下，结合公司财务现状，此次定增堪称“救火”式融资。

“救火”式定增，浮盈显著的叶国富会加码吗？

自 2010 年上市以来，永辉超市曾在 2012年9月、2014年8月、2015 年8月三次发布定增预案。

回顾这三年的财务表现，永辉超市营收均保持双位数增长，且均实现5亿元以上的盈利。从负债率来看，这三年各报告期的负债率在39%至60% 的区间，财务状况相对稳健。

如今，永辉超市时隔十年再启定增，财务状况不可同日而语。当前，公司不仅面临营收下滑、利润亏损的困境，负债率也处在历史高位。2024 年，公司负债率达到 89.87%，为历史最高；2025 年一季度，负债率高达88.73%，为历史同期最高。

同花顺显示，2025年一季度末，在A股41家零售百货公司中，永辉超市349亿元负债金额排在行业第一，资产负债率排在行业第三位。

综合来看，此次定增并非基于业务扩张需求，而是在财务压力下为维持生存、延续转型进程的必要举措，堪称一笔“救火”式定增。

目前，永辉超市此次定增对象还未确定，外界关心的是，叶国富会加码吗？

此次定增，是永辉超市自去年 9 月名创优品入股后的首次融资动作。时间拉回2024年9月，名创优品子公司以62.7亿元收购永辉29.4%股权成为其第一大股东。

当时，名创优品子公司入股价格为每股2.35 元，持股总数为26.68亿股。2025-08-03收盘，永辉超市股价4.74元，名创优品子公司持股市值126.46亿元，浮盈约64亿元。叶国富可谓赚麻了。

除了股权层面上的浮盈，叶国富还成了管理层面上的赢家。今年3月，由名创优品创始人叶国富挂帅的改革领导小组正式成立，董事会授权改革领导小组代行CEO职责，叶国富直接主导永辉超市的调改进程。

叶国富是胖东来模式的铁粉，他认为，胖东来模式比山姆、costco等美国模式更优秀：“永辉超市必须要调改，胖东来模式是中国超市唯一的出路，不调改‘必死无疑’”。

按照叶国富的规划，永辉超市2025年调改门店达200家左右，并关店250至350家，计划至2026年完成所有存量门店的调整。

从调改和关店的规模来看，永辉超市的调改节奏明显加快，这也成为公司盈利承压并拟定增融资的重要因素。

在叶国富主导永辉调改的过程中，其对企业的转型节奏对应的资金规划理应早有预判。永辉超市此次定增融资将主要投向“胖改”战略，名创优品与叶国富如果加码，不仅是真金白银押注企业前景的直接体现，更彰显出对自身经营策略的信心。

反之，在永辉超市推进转型却面临资金困局的关键时期，若连叶国富这位主导者都不愿再下场投资，转而将融资希望寄托于外部机构，反而会暴露对自身策略的底气不足。

值得注意的是，此次定增也将直接影响永辉超市股权结构。目前，永辉超市处于无控股股东、无实际控制人的状态，若叶国富选择加码，其话语权无疑将进一步提升，但同时也需承担更高的资金成本。

这场关乎永辉超市未来走向的定增，叶国富会否选择继续增持？永辉能否借此融资契机，顺利完成调改并实现逆袭重生？我们将保持关注。